דילול מניות בגיוסי הון וקיפוח המיעוט – על הנפקת מניות בדיסקאונט בעקבות הלכת מדיפאואר

פתח דבר

מעטות ההחלטות התאגידיות הטעונות יותר מהחלטה על גיוס הון. מנקודת מבטה של החברה, מדובר בחמצן עסקי; מנקודת מבטו של בעל מניות המיעוט שאינו משתתף בגיוס, מדובר לעיתים במהלך המדלל את חלקו – ובמקרים מסוימים אף את ערך השקעתו – באבחה אחת. המתח הזה מתחדד במיוחד בחברות פרטיות ובחברות הזנק: סבבי גיוס לפי שווי נמוך מקודמו (Down Round) הפכו בשנים האחרונות לחזון נפרץ, ועימם התרבו גם הסכסוכים בין בעלי שליטה, מייסדים ומשקיעים מוקדמים סביב שאלה אחת – מתי דילול הוא תוצאה לגיטימית של צורכי מימון, ומתי הוא קיפוח המיעוט המקים סעד לפי סעיף 191 לחוק החברות[1]?

בפרשת מדיפאואר[2] נדרש בית המשפט העליון לשאלה זו במישרין, וקבע מסגרת ניתוח סדורה לבחינת טענת קיפוח בגין הנפקת מניות במחיר הנמוך מערכן – הנפקה "בדיסקאונט". פסק הדין, שאישר את התוצאה אליה הגיעה המחלקה הכלכלית אך ריכך את המבחנים שנקבעו בה, הוא כיום נקודת המוצא לכל דיון בסוגיה, והוא מיושם באופן שוטף בפסיקת המחלקות הכלכליות. במאמר זה נסקור את ההלכה ואת השלכותיה המעשיות על עריכת עסקאות השקעה ועל ניהול סכסוכי בעלי מניות.

שני סוגים של דילול

נקודת המוצא לניתוח היא הבחנה יסודית שהתגבשה בפסיקה בין שני סוגי דילול[3]. דילול בשיעור ההחזקות מתרחש בכל הנפקה שבעל מניות אינו משתתף בה: חלקו היחסי בהון קטן, אך כל עוד המניות הונפקו בערכן הריאלי – שווי אחזקותיו הכספי אינו נפגע. דילול כזה, כשלעצמו, אינו קיפוח: אין לבעל מניות ציפייה לגיטימית לכך שהון החברה לא יגדל לעולם. לעומת זאת, דילול בערך המניות מתרחש כאשר המניות מונפקות במחיר הנופל מערכן הריאלי: במקרה כזה מוזרם לחברה הון נמוך מהשווי שהוקצה כנגדו, וערך כלכלי מוסט בפועל מבעלי המניות שלא השתתפו בהנפקה אל אלה שהשתתפו בה. כאן טמון פוטנציאל הקיפוח – ובו התמקדה פרשת מדיפאואר.

פרשת מדיפאואר – הרקע

מדיפאואר, חברה שעסקה בנדל"ן מניב בחו"ל, נסחרה בבורסה בתל אביב עד שנמחקה מהמסחר בשנת 2015. בעל השליטה בה, שכיהן גם כיו"ר הדירקטוריון, החזיק ערב האירועים בכ-44% מהון המניות. בשנת 2016, לצורך מימון רכישת נכסים בפנסילבניה, ביצעה החברה הנפקת מניות שבה השתתף בעל השליטה כמעט לבדו – והגדיל את החזקותיו לכדי רוב מוחלט; בעלי מניות המיעוט, שהחזיקו קודם לכן כשליש מההון, דוללו באופן ניכר. בהמשך בוצעה הנפקה נוספת לציבור, במסגרת מכרז, אגב חזרת החברה למסחר בבורסה. בעלי מניות המיעוט תבעו פיצוי בסך של יותר מ-11 מיליון ש"ח בטענה שההנפקות בוצעו במחיר חסר, שלא לטובת החברה, ותוך קיפוחם[4].

המחלקה הכלכלית (השופטת רות רונן) דחתה את התביעה, אך קבעה בדרך מבחנים חשובים: על הטוען לקיפוח מוטל נטל ראשוני להראות כי ההנפקה מעוררת "סימן שאלה רציני וחשד ממשי שאין זו פעולה בתום-לב ולטובת החברה" – מבחן שמקורו בהלכת גליקמן הוותיקה[5] – וכי נטל זה יכול להיות מורם באמצעות הוכחת "חשש מובנה" שההנפקה נוצלה לטובת קבוצת בעלי מניות אחת על חשבון האחרת, בהתקיים שני מבחני עזר מצטברים שעניינם היעדר תמריץ של המיעוט להשתתף בהנפקה ויכולת ההשפעה של הרוכש הצפוי על תמחורה[6]. שאלה אחת הותירה השופטת רונן במפורש בצריך עיון: האם די בהוכחת החשש המובנה כדי להעביר את הנטל, או שנדרש התובע להציג, בנוסף, אינדיקציות ראשוניות לכך שמחיר ההנפקה נופל מהמחיר הריאלי[7]. במקרה הקונקרטי נקבע כי המיעוט עמד בנטל הראשוני ביחס להנפקה הראשונה בשני המישורים גם יחד, אך הנתבעים הוכיחו כי המניות הונפקו בערכן הריאלי – בין היתר בהסתמך על עסקאות אמת שנעשו במניה – ולכן לא היה קיפוח.

הלכת העליון: מבחן דו-שלבי, בלא חזקות חלוטות

בית המשפט העליון (מפי השופט שטיין, בהסכמת השופטים עמית וכנפי-שטייניץ) דחה את הערעור פה אחד, ובתוך כך העמיד את המסגרת הנוהגת על מכונה. תמצית ההלכה במבחן דו-שלבי[8]:

בשלב הראשון נדרש הטוען לקיפוח להראות כי ההנפקה מעלה "סימן שאלה רציני וחשד ממשי שאין זו פעולה בתום-לב ולטובת החברה", וזאת בצירוף אינדיקציות לכך שהמחיר שנקבע למניות נופל מערכן הריאלי. בכך הכריע בית המשפט העליון בשאלה שהותירה הערכאה הדיונית בצריך עיון, וקבע כי שני הרכיבים נדרשים במצטבר – חשד ממשי לחוסר תום-לב לצד אינדיקציות תמחור – שאם לא כן עלול להיפתח פתח רחב מדי לתביעות בלתי מבוססות שיכבידו על חברות המבקשות לגייס הון. הוכחת שווי ריאלי תיעשה בראש ובראשונה על יסוד עסקאות רצוניות שנעשו במניה בסמוך להנפקה, ובהיעדרן – באמצעות חוות דעת מומחים או הצבעה על חריגה ניכרת ובולטת מהשווי הנורמטיבי. עמד התובע בנטל זה – עובר אל הנתבע נטל השכנוע, בהיקש מהכלל הנזיקי "הדבר מעיד על עצמו": ההצדקה להעברת הנטל נעוצה בפערי המידע המובנים בין בעל השליטה, איש-הפנים המחזיק בהסבר האמיתי למהלך, לבין המיעוט הניצב בעמדת נחיתות אינפורמטיבית[9].

בשלב השני יידרש הנתבע להוכיח, במאזן הסתברויות, אחת משתיים: כי ההנפקה בוצעה בהתאם לשווי השוק של המניה; או – אף אם לא תאמה את שווי השוק – כי נעשתה בתום-לב ולטובת החברה, וכי לא ניתן היה למצוא דרכים חלופיות, מעשיות וסבירות, להשגת המימון הדרוש שהיו מאיינות או ממזערות את הפגיעה במיעוט. במסלול השני נדרש הנתבע, למעשה, להוכיח "אילוץ עסקי" להנפיק בדיסקאונט – והנטל מתעצם ככל ששיעור הדיסקאונט עמוק יותר. הטעם לכך נעוץ באופייה התוצאתי של עילת הקיפוח: גם החלטה שהתקבלה בתום-לב עשויה לקפח, אם ניתן היה להשיג את אותה תכלית בדרך שפגיעתה פחותה[10].

לצד אימוץ המסגרת, הסתייג בית המשפט העליון מהפיכת מבחני העזר שנקבעו במחוזי לחזקות נוקשות. השופט שטיין הבהיר כי אין מקום לכללים קטגוריים (per se rules) האוסרים הנפקה בדיסקאונט בנסיבות נתונות – למשל בחברה פרטית שאינה מחלקת דיבידנד ויש בה בעל שליטה דומיננטי. הנפקה בדיסקאונט היא פרקטיקה מסחרית לגיטימית, המוכרת בעקיפין גם על ידי המחוקק, ויש לה היגיון כלכלי פשוט: תמחור מלא עלול להותיר את בעלי המניות הקיימים אדישים להנפקה ולהכשילה. מבחני העזר הם אפוא אינדיקציות שיש ליתן להן משקל ראוי – אך לא משקל מכריע – במסגרת בחינה כוללת של כל מקרה לגופו[11]. יתרה מזו: מקום שההנפקה נעשית בתום-לב ולטובת החברה, דילול "מתמטי" בערך המניות עשוי להתברר כמספר על הנייר בלבד – שכן אם המיזם שההון גויס עבורו יעלה יפה, יתעשרו עמו כלל בעלי המניות, המיעוט בכללם.

להערות השופט עמית חשיבות מעשית לא פחותה. ראשית, ניתן משקל ממשי לכך שההנפקה אושרה פה אחד בדירקטוריון שרוב חבריו – לרבות דירקטורים מטעם התובע המרכזי ודירקטורים חיצוניים – לא נמנו עם קבוצת בעל השליטה; שנית, הימנעות התובע מהעדת הדירקטורים מטעמו נזקפה לחובתו; ושלישית, הושארה בצריך עיון השאלה האם נזק מדילול הוא נזקו האישי של בעל המניות או נזקה של החברה – שאלה שעשויה להכריע בין תביעה אישית לתביעה נגזרת, והיא ממתינה עדיין להכרעה עקרונית[12].

השלכות מעשיות

להלכת מדיפאואר השלכות ישירות הן על שולחן העסקאות והן על אולם בית המשפט. מנקודת מבטם של חברה ובעל שליטה המתעתדים לבצע גיוס הון – ובפרט גיוס בשווי נמוך – ההלכה משרטטת למעשה רשימת פעולות מקדימות: תיעוד סדור של הצורך העסקי בגיוס ושל בחינת חלופות מימון (הנפקת זכויות שוויונית, הלוואת בעלים, מימון חוב); ביסוס התמחור על אינדיקציות שוק אמינות, ובראשן עסקאות אמת סמוכות או הערכת שווי עדכנית; הקפדה על הליך אישור תקין שבו נוטלים חלק דירקטורים שאינם מזוהים עם בעל השליטה; ומתן הזדמנות שווה ואמיתית לכלל בעלי המניות להשתתף בהנפקה. חברה שתקפיד על אלה תגיע לכל התדיינות עתידית כשבידיה התשתית הראייתית הנדרשת להרמת נטל השכנוע – אם וכאשר יעבור אליה.

מנקודת מבטו של המשקיע ובעל מניות המיעוט, ההלכה מזכירה כי ההגנה השיפוטית בדיעבד, חשובה ככל שתהא, אינה תחליף להגנות חוזיות מראש: זכות השתתפות בהנפקות עתידיות (Preemptive Rights), מנגנוני הגנה מפני דילול (Anti-Dilution), דרישות רוב מיוחד להנפקה בשווי הנמוך מסבב קודם, וזכויות מידע שיאפשרו בחינה אמיתית של תמחור ההנפקה בזמן אמת. במישור הליטיגציוני, על התובע לבוא לבית המשפט כשבידיו לא רק נרטיב של חוסר תום-לב אלא גם תשתית שמאית לאי-נאותות המחיר – שאם לא כן, ספק אם יעבור את משוכת השלב הראשון.

סוף דבר

הלכת מדיפאואר מיטיבה לאזן בין שני אינטרסים מתחרים: חופש הפעולה העסקי של חברה הזקוקה להון, מזה, והגנה על בעלי מניות המיעוט מפני הסטת ערך כפויה, מזה. את האיזון היא משיגה לא באמצעות איסורים גורפים אלא באמצעות דיני הנטלים: חשד ממשי בצירוף אינדיקציות תמחור – מעביר את הנטל; שווי ריאלי או אילוץ עסקי מוכח – מסירים אותו. ההלכה מיושמת מאז באופן שוטף בפסיקת המחלקות הכלכליות[13], והיא רלוונטית מתמיד בסביבה העסקית הנוכחית, שבה גיוסים בשווי מופחת הם עניין שבשגרה. משרדנו מלווה חברות, בעלי שליטה ובעלי מניות מיעוט הן בתכנון והוצאה לפועל של גיוסי הון והשקעות, והן בניהול סכסוכי בעלי מניות ותביעות קיפוח.

[1] סעיף 191 לחוק החברות, התשנ"ט-1999.

[2] ע"א 8857/21 גינזבורג נ' מדיפאואר אוברסיז פאבליק קו. לימטד (נבו 26.02.2023) (להלן: "עניין מדיפאואר").

[3] ע"א 6041/15 האמה בע"מ נ' מולר, פסקה 14 (נבו 25.09.2016).

[4] ת"א (כלכלית ת"א) 34979-08-16 גינזבורג נ' חברת מדיפאואר אוברסיז פאבליק קו. לימיטד (נבו 27.10.2021) (להלן: "פסק הדין במחוזי").

[5] ע"א 667/76 ל. גליקמן בע"מ נ' א.מ. ברקאי חברה להשקעות בע"מ, פ"ד לב(2) 281 (1978) (להלן: "הלכת גליקמן").

[6] פסק הדין במחוזי, פסקאות 60-61. שני מבחני העזר: (א) ניתן להניח באופן סביר, עובר להנפקה, כי חלק מבעלי המניות לא ישתתפו בה לאור מאפייני החברה או ההנפקה; (ב) בעלי המניות שצפויים לרכוש את המניות המוצעות הם בעלי יכולת להשפיע על הערכת השווי לצורכי הגיוס.

[7] פסק הדין במחוזי, פסקאות 62-64.

[8] עניין מדיפאואר, חוות דעתו של השופט שטיין. וראו גם עמרי ידלין "בזכות הצעת זכויות" משפטים לז 1 (תשס"ז).

[9] שם. ההיקש נעשה לכלל "הדבר מעיד על עצמו" הקבוע בסעיף 41 לפקודת הנזיקין [נוסח חדש].

[10] עניין מדיפאואר, שם; והשוו ע"א 132/81 ג'י.בי. טורס בע"מ נ' חאייק, פ"ד לח(2) 425, 441 (1984), שם נדחתה טענת קיפוח מקום שערכה הריאלי של המניה כלל לא הוכח.

[11] עניין מדיפאואר, שם. בית המשפט מפנה בהקשר זה, בין היתר, לסעיף 270(5) לחוק החברות, המכיר בעקיפין בהנפקה במחיר הנמוך משווי השוק.

[12] עניין מדיפאואר, הערות השופט עמית.

[13] ראו למשל ע"א 1264/23 תוליק רקיע יזמות בע"מ נ' אולריד בע"מ, פסקה 27 (נבו 22.10.2023), והפסיקה הרבה של המחלקות הכלכליות המיישמת את ההלכה מאז.