זכות הצטרפות למכירת מניות (Tag Along / Co-Sale): מהות, יישום וגבולות הזכות בראי הפסיקה

מבוא: מהי זכות ההצטרפות?

זכות הצטרפות למכירה, המוכרת בשמותיה הלועזיים Tag Along או Co-Sale, היא אחת התניות המקובלות והחשובות ביותר בהסכמי בעלי מניות ובתקנוני חברות פרטיות. משמעותה של הזכות פשוטה בבסיסה: כאשר בעל מניות אחד – בדרך כלל בעל השליטה או בעל מניות מהותי – מבקש למכור את מניותיו לצד שלישי, רשאי בעל מניות אחר, המחזיק בזכות ההצטרפות, "להצטרף" לאותה עסקה ולמכור אף הוא חלק יחסי ממניותיו לאותו רוכש, באותו מחיר ובאותם תנאים ומועדים. בתי המשפט הכירו בהגדרה זו במפורש, ובעניין משקי המפרץ, שנסב על עסקת מכירת השליטה בתנובה לברייטפוד הסינית, תוארה הזכות כתניה מקובלת בהסכמי בעלי מניות, שמשמעותה זכותו של בעל מניות אחד בתאגיד להצטרף לעסקת מכירה קיימת של בעל מניות אחר עם צד שלישי, באותו מחיר ובאותם תנאים של העסקה הקיימת.^[1]

גם בית המשפט העליון נדרש לזכות במישרין. בעניין קליר כימיקלים^[2] תוארה זכות ה-Tag Along כהסדר המאפשר לבעל המניות להצטרף למכירת מניותיה של בעלת המניות האחרת לצד שלישי, באותם תנאים ובאותם מועדים שבהם היא מוכרת, וזאת לצד מנגנונים משלימים כדוגמת אופציית Put.

הרציונל: הגנה על המיעוט ושותפות שנכפית

זכות ההצטרפות נועדה לענות על שני חששות מרכזיים של בעל מניות מיעוט. הראשון הוא כלכלי: כאשר בעל השליטה מוכר את אחזקותיו, הוא גובה לרוב פרמיית שליטה שאינה זמינה למיעוט. זכות ההצטרפות מאפשרת למיעוט ליהנות מאותם תנאים כלכליים בדיוק – אותו מחיר למניה, אותם מועדי תשלום ואותן בטוחות. השני הוא אישי-ניהולי: בחברה פרטית, זהות השותפים היא לב ההתקשרות. בלא זכות הצטרפות, עלול בעל המיעוט למצוא עצמו "כבול" לשותף חדש שלא בחר בו, שנכנס בנעלי בעל השליטה. טענה זו הועלתה במפורש בעניין משקי המפרץ, שם נטען כי מטרת הזכות היא לאפשר לבעל מניות המיעוט לממש את אחזקותיו באותם תנאים כבעל השליטה, ולמנוע את כבילתו לשותף חדש.

במובן זה, זכות ההצטרפות היא תמונת הראי של זכות הגרירה (Drag Along, המכונה גם Bring Along): בעוד זכות הגרירה מגינה על הרוב המוכר ומאפשרת לו לחייב את המיעוט למכור יחד עמו כדי למסור לרוכש 100% מהחברה, זכות ההצטרפות מגינה על המיעוט ומקנה לו ברירה – לא חובה – להצטרף למכירה. שתי הזכויות מופיעות לא אחת באותו סעיף בהסכם, כפי שהיה בעניין משקי המפרץ, שם נכללו שתיהן תחת הכותרת "זכות הצטרפות וזכות גרירה".

עיגון הזכות: הסכם בעלי מניות או תקנון

זכות ההצטרפות אינה זכות קוגנטית הקבועה בחוק החברות; היא זכות חוזית מובהקת, שקיומה והיקפה נגזרים כל כולם מהמסמך המקנה אותה. ניתן לעגנה בשתי אכסניות עיקריות: הסכם בעלי מניות, המחייב את הצדדים לו בלבד, או תקנון החברה, שמעמדו כחוזה סטטוטורי בין החברה לבעלי מניותיה ובינם לבין עצמם. לעיגון בתקנון יתרון מעשי חשוב – הוא מחייב גם בעלי מניות עתידיים שיצטרפו לחברה, בלא צורך בהחתמתם על הסכם נפרד.

בעניין אורסיס^[3] עמד בית המשפט הכלכלי על מעמדו של התקנון כחוזה מחייב, וקבע כי כאשר הוראותיו ברורות יש להיצמד ללשונן. באותו עניין נסקר תקנון שכלל מערך שלם של מגבלות על עבירות מניות: זכות סירוב ראשונה, איסור העברת מניות מייסדים לפני הנפקה, וכן הוראת Founders Co-Sale – זכות הצטרפות של בעלי המניות למכירת מניותיו של מייסד. הדבר ממחיש את מקומה של זכות ההצטרפות כנדבך אחד במארג רחב יותר של מגבלות עבירות, לצד זכות קדימה, זכות סירוב ומגבלות נעילה (Lock-Up).

יישום הזכות בפועל: מנגנון ההודעה והמימוש

הפעלתה של זכות ההצטרפות מותנית בקיומו של מנגנון פרוצדורלי מדויק, הקבוע בדרך כלל בהסכם עצמו. שלביו האופייניים הם אלה: בעל המניות המבקש למכור נדרש למסור לבעל הזכות הודעה בכתב המפרטת את תנאיה המהותיים של העסקה המוצעת – זהות הרוכש, מספר המניות הנמכרות, המחיר, מועדי התשלום ויתר התנאים המסחריים. לבעל הזכות עומדת תקופה קצובה (לרוב 14 עד 30 יום) להודיע על רצונו להצטרף. הודיע על מימוש – יצורף לעסקה ביחס לחלק יחסי ממניותיו (Pro Rata), כך שהרוכש רוכש את אותה כמות מניות כוללת, המתחלקת בין המוכר המקורי לבין המצטרף לפי שיעורי אחזקותיהם. לא הודיע במועד – רשאי המוכר להשלים את העסקה כפי שהוצעה.

חשיבותה של חובת ההודעה אינה טכנית בלבד. בעניין קליר כימיקלים נקבע כי אי-מתן הודעה המפרטת את תנאיה המהותיים של עסקת המכר לצד שלישי מהווה הפרה של זכות ה-Tag Along עצמה.^[4] ההודעה היא שמאפשרת לבעל הזכות להחליט החלטה מושכלת אם לממש את זכותו, ובלעדיה מתרוקנת הזכות מתוכן.

ראוי לציין כי בפרקטיקה קיימים גם מבנים משולבים: בעניין אדלר^[5] נקבע בהסכם בעלי המניות מנגנון שבו כל העברת מניות לצד שלישי כפופה לזכות סירוב ראשונה, ובעל המניות הזכאי לממש את זכות הסירוב רשאי לדרוש לחלופין להצטרף למכירה לצד השלישי באותם תנאים. כלומר, זכות ההצטרפות עוצבה שם כחלופה העומדת לניצע: לרכוש בעצמו (סירוב) או למכור יחד (הצטרפות). מבנה זה מחייב את המוכר למסור הצעה סופית ובלתי מותנית הכוללת את כל תנאי העסקה, שאם לא כן אין הניצע יכול לכלכל את בחירתו בין שתי החלופות.

מתי הזכות לא תוענק ולא תחול: פרשנות דווקנית של הלשון

הלקח החשוב ביותר העולה מן הפסיקה הוא שבתי המשפט מפרשים את זכות ההצטרפות באופן דווקני, בהתאם ללשון הסעיף המקנה אותה – מי המוכר שעל מכירתו חלה הזכות, מהו הנכס הנמכר, ולמי הוקנתה הזכות. סטייה מאחד משלושת הרכיבים הללו עלולה להותיר את בעל המניות ללא הגנה.

עניין משקי המפרץ הוא הדוגמה המובהקת.^[6] סעיף ההצטרפות שם קבע כי במקרה שבו השותפות תבקש למכור יחידות השתתפות בחברה המוחזקת, תהיה לאגודת האחזקות זכות להצטרף למכירה ולמכור חלק יחסי של אחזקותיה. בפועל, עסקת תנובה לא בוצעה כמכירה ישירה של יחידות ההשתתפות, אלא כמכירת מניות בחברת אחזקות ב"קומה" גבוהה יותר של מבנה האחזקות – הגוף המוכר לא היה "השותפות" והנכס הנמכר לא היה יחידות ההשתתפות. בית המשפט הכלכלי קבע כי לשון הסעיף ברורה ואינה משתמעת לשתי פנים, וכי אילו רצו הצדדים להחיל את הזכות גם על מכירות עקיפות ב"קומות" אחרות – יכלו לקבוע זאת במפורש. שתיקת ההסכם אינה שכחה אלא ביטוי לכוונה שלא להחיל את הזכות.

קביעה נוספת ומרכזית באותו עניין נוגעת לזהות בעל הזכות: הזכות הוקנתה במפורש לאגודת האחזקות כאישיות משפטית נפרדת, ולא לכל אחד מחבריה. משבחרה אגודת האחזקות – במוסדותיה המוסמכים – שלא לממש את הזכות, לא קמה לחברים בה זכות הצטרפות עצמאית. המשמעות המעשית מרחיקת לכת: מי שמחזיק בחברה באמצעות תאגיד ביניים אינו יכול להניח שזכות ההצטרפות שהוקנתה לתאגיד "מחלחלת" אליו באופן אישי.

בעניין פורר^[7] חידד בית המשפט נקודה משלימה, תוך פרשנות מצמצמת של הלכת מגה טי.וי,^[8] שבה נקבע בשעתו כי זכות סירוב ראשונה עשויה לחול גם על מכירה עקיפה של מניות חברת אחזקות שייעודה היחיד הוא החזקת מניות החברה. בית המשפט בעניין פורר הבהיר כי גם לפי הלכת מגה טי.וי, הזכות חלה במישור שבין החברות המחזיקות – ואין להסיק ממנה שזכות הסירוב או ההצטרפות מוקנית אוטומטית לבעלי המניות הפרטיים בחברות האחזקה, או שנוצרת יריבות ישירה בינם לבין בעלי מניות אחרים. במילים אחרות: מבנה אחזקות רב-שכבתי מחייב תכנון חוזי מפורש; הדין לא ישלים את החסר.

המסקנה המצטברת ברורה – זכות ההצטרפות לא תחול, בין היתר, במצבים אלה: כאשר המכירה נעשית ב"קומה" תאגידית שההסכם אינו מכסה (מכירה עקיפה שלא הוסדרה); כאשר הטוען לזכות אינו מי שהזכות הוקנתה לו בלשון ההסכם; כאשר בעל הזכות המוסמך (למשל תאגיד ביניים) בחר שלא לממשה; וכאשר חלפה תקופת המימוש הקבועה בהסכם מבלי שנמסרה הודעת מימוש כדין.

מה ייחשב הפרה של הזכות?

הפרת זכות ההצטרפות יכולה ללבוש כמה צורות, שהפסיקה נתנה להן ביטוי. הצורה הבוטה ביותר היא מכירת המניות לצד שלישי בלא מתן כל אפשרות הצטרפות – מכירה "מאחורי הגב". צורה מתוחכמת יותר, שנדונה בעניין קליר כימיקלים, היא הסתרת העסקה או עריכתה במבנה עוקף: שם נעשה שימוש בחברת נאמנות ובהסכם אופציה כדי להסתיר מבעל הזכות את ההתקשרות עם הרוכשת, ובית המשפט קבע כי מדובר בהתנהלות חסרת תום לב. גם מסירת הודעה חסרה – שאינה מפרטת את מלוא התנאים המהותיים של העסקה – הוכרה שם כהפרה של הזכות, שכן היא שוללת מבעל הזכות את היכולת להחליט אם לממשה.

חשוב להדגיש כי בעניין קליר כימיקלים לא הסתפק בית המשפט במישור החוזי. נקבע כי על בעלת השליטה חלות גם חובות מן הדין הכללי: חובת תום הלב במשא ומתן לפי סעיף 12 לחוק החוזים – הכוללת חובת גילוי אקטיבית של עובדות מהותיות – וכן חובות ההגינות ותום הלב של בעל מניות ובעל שליטה לפי סעיפים 192 ו-193 לחוק החברות, ברוח הלכת קוסוי בדבר חובת האמון של בעל שליטה בעת מכירת השליטה.^[9] שילובן של עילות אלה אפשר לבית המשפט להורות על סעדים מרחיקי לכת: איסור על השלמת המכירה וביטול העסקה שכבר נעשתה.

סוגיית הסעדים ראויה לתשומת לב בפני עצמה. גם כאשר מוכחת הפרה של מנגנון חוזי בהעברת מניות, האכיפה אינה אוטומטית ואינה בהכרח מלאה. בעניין כוכבא,^[10] שנסב על הפרת זכות סירוב ראשונה שבתקנון – מנגנון "אחות" לזכות ההצטרפות – אישר בית המשפט העליון כי הזכות אכן הופרה, אך סירב לאכוף אותה במלואה. נקבע כי בעל הזכות, שנעדר מן החברה שנים ארוכות, לא השקיע בה ולא נטל כל סיכון, אינו יכול לשוב "במנהרת הזמן" ולממש את הזכות במלואה לאחר שערך החברה נסק – מהלך שנמשל למימוש אופציה לרכישת מניות בחברת נפט לאחר שהנפט כבר נתגלה. האכיפה נפסקה באופן חלקי בלבד, לפי חלקו היחסי של בעל הזכות. העיקרון יפה גם לזכות ההצטרפות: שיהוי, ניתוק מן החברה והתנהלות אופורטוניסטית עלולים לצמצם את הסעד גם כשההפרה מוכחת.

דגשים מעשיים בניסוח סעיף ההצטרפות

הפסיקה שנסקרה מלמדת כי גורל הזכות נחרץ, פעמים רבות, כבר בשלב הניסוח. סעיף הצטרפות ראוי צריך לתת מענה מפורש לשאלות הבאות. ראשית, תחולה על מכירה עקיפה: יש להגדיר "מכירה" באופן רחב, הכולל העברת שליטה או מניות בכל תאגיד המחזיק, במישרין או בעקיפין, במניות החברה – אחרת יחול הכלל שנקבע בעניין משקי המפרץ והזכות תיעקף במכירה ב"קומה עליונה". שנית, זהות בעלי הזכות: כאשר האחזקה נעשית באמצעות תאגידי ביניים, יש לקבוע במפורש האם הזכות נתונה גם לבעלי המניות הסופיים ומהו מנגנון ההכרעה בתאגיד הביניים. שלישית, מנגנון הודעה מלא: תוכן ההודעה (כל התנאים המהותיים), אופן מסירתה, תקופת המימוש ותוצאות אי-המימוש. רביעית, היחס למנגנונים אחרים: האם ההצטרפות היא חלופה לזכות סירוב, כבעניין אדלר, או זכות עצמאית; ומהו יחסה לזכות הגרירה, לרבות מניעת מצב שבו מימוש הצטרפות זניח מפעיל גרירה גורפת. חמישית, הגדרת החלק היחסי: נוסחת ה-Pro Rata, דין מניות מסוגים שונים, ודינם של ניירות ערך המירים. ולבסוף, סעדים מוסכמים: תניית אכיפה, בטלות העברה שנעשתה בניגוד לזכות, וחובת הרוכש ליטול על עצמו את ההתחייבויות כלפי בעל הזכות – כפי שנעשה בעניין קליר כימיקלים, שם הותנתה כניסת העסקה לתוקף בכך שהרוכשת תקבל על עצמה את זכות ה-Tag Along כלפי בעל המניות הנותר.

סיכום

זכות ההצטרפות למכירה היא כלי הגנה מרכזי לבעלי מניות מיעוט, המבטיח להם נתח בפרמיית השליטה ומוצא כלכלי מקום שבו משתנה זהות השותף הדומיננטי. ואולם, כפי שמלמדת הפסיקה – מעניין קליר כימיקלים בעליון ועד עניין משקי המפרץ, אדלר, אורסיס ופורר בערכאות המחוזיות והכלכליות – מדובר בזכות חוזית שהיקפה נמדד בלשונה. סעיף שנוסח ברישול לא יגן מפני מכירה עקיפה, לא יקנה זכות למי שאינו נזכר בו, ולא יציל את מי שהחמיץ את מועד המימוש. מנגד, הפרתו של סעיף שנוסח כהלכה – בין בהסתרה, בין בהודעה חסרה ובין בעקיפה מבנית – עשויה להוביל לסעדים חריפים, עד כדי ביטול העסקה כולה, בפרט כאשר נלווית להפרה התנהלות חסרת תום לב של בעל השליטה.

משרדנו מלווה בעלי מניות, מייסדים ומשקיעים בניסוח הסכמי בעלי מניות ותקנונים, בעריכת עסקאות מכירת מניות ובניהול סכסוכי בעלי מניות, בישראל ובעסקאות חוצות גבולות.

האמור לעיל מהווה סקירה כללית בלבד ואינו מהווה ייעוץ משפטי או תחליף לייעוץ משפטי פרטני. בכל מקרה קונקרטי יש להיוועץ בעורך דין.